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杨爱斌:未来2年全球宏观交易的主题将重回通货紧缩

2019年01月31日 20:01来源:未知手机版

鹏扬基金杨爱斌:未来2年全球宏观交易的主题将重回通货紧缩

“最容易的路往往是最长的路”。但这一次,鹏扬基金总经理杨爱斌认为,“去杠杆”、“房住不炒”等政策证明中国选择了“一条难走的路,但或许也是最正确的路。” 在这条难走的道路上,中国经济形势将何去何从?作为普通投资者,我们又应该如何更好地做好资产配置?

作者:鹏扬基金总经理杨爱斌

撰写于:2018年12月26日

来源:《陆家嘴》杂志

2017年,在全球央行持续多年的货币扩张刺激下,全球经济第一次达到同步复苏,全球超过80%的国家或地区经济增长超越潜在增长速度。但在资产价格不断上涨的背后,全球贫富差距不断扩大,这导致了民粹主义的兴起,并引发各国面临逆全球化的重大挑战。2018年全球经济重新出现周期分化,率先进行宏观去杠杆和金融紧缩的中国经济面临下行压力,新兴市场国家在中国需求扩张放缓和美国货币政策紧缩的双重压力下出现流动性危机,欧洲和日本总体保持平稳但趋势走弱,只有美国经济在特朗普财政减税和资本回流的刺激下一枝独秀,但也面临着货币紧缩的负面影响逐步显现的压力。展望2019年,我们认为全球资本市场将逐步体现货币紧缩对全球经济增长放缓的滞后影响,同时修正过高的通货膨胀预期和低估的长期通货紧缩风险。

1全球货币宽松走到尽头,货币紧缩负面效应显现

金融危机以来,各国央行通过持续的货币宽松手段,包括降低短期利率或资产购买(QE),压低长端利率,刺激资产价格上涨,带来财富效应和降低债务人的利息负担,进而实现或稳定经济增长的目的。但是,随着宽松货币政策对经济的刺激作用边际效应递减,资产泡沫和贫富差距加剧的负面效应在逐步扩大,在一定程度上催生了特朗普的“美国优先”、英国“脱欧”、意大利“五星运动”等民粹主义兴起的迹象。全球央行面临困境,如果继续执行宽松货币政策,资产价格难以继续上涨,但会刺激通货膨胀,进一步加剧贫富分化,引发政治上的冲突;如果货币收紧过快,全球债务高杠杆导致的去杠杆压力很快会导致增长的重新下滑。以2016年G20杭州峰会为分水岭,各成员国就运用货币、财政和结构性改革等政策达成共识,美联储、中国人民银行开始从宽松货币政策回归中性,欧央行也宣布逐步退出宽松计划。数据显示,自2018年1月起,全球主要央行过去12个月资产负债表累计环比增长(历史最高达2.5万亿美元)见顶,自2018年4月起开始,全球主要央行的资产负债表换算成美元已经出现月环比下降,换言之,持续近10年的全球货币宽松已经正式走向货币紧缩。

美国作为全球最主要的货币储备国,美联储未来货币政策的取向毫无疑问是重中之重。由于特朗普的减税政策刺激,美国经济增长、就业仍保持较好的态势,美联储纽约分行公布的通货膨胀领先指标UIG高达3.14%,创金融危机以来的新高,美联储在2018年12月坚持加息,但2019年则采取观察再决定是否加息的概率偏大。但另一方面,考虑美联储每月约500亿美元的缩表,美联储目前2.5%的利率水平可能已经相当于上一轮货币紧缩周期的4%-4.5%的利率水平,因此未来的加息空间理论上应该是有限的。考虑美国跨国公司的资本回流的流动性冲击和新兴市场国家、欧元区的动荡,美联储很可能不会重蹈1998年亚洲金融危机的后格林斯潘降息的措施——最终导致美国2000年科网泡沫的形成和最终更大幅度紧缩刺破泡沫。因此,我们也不认为美联储会放松,最大可能是在资本市场回调的短期压力下选择暂缓紧缩。

作为全球第二大经济体的央行,中国人民银行的资产负债表规模达到GDP比例约46%,在我们经常项目顺差持续萎缩甚至可能转负的背景下,央行很难通过外汇占款作为安全抵押资产主动扩张资产负债表。事实上,2018年10月,中国央行储备货币余额同比增速下降至-2.3%(9月3.9%),即便在考虑降准释放1.2万亿流动性后,10月流动性仍较2017年同期收缩约7000亿,总体明显偏紧。从利率价格指标来看,央行公开市场7天逆回购利率一直维持在2.55%的水平,相对于经济基本面的下行压力,由于人民币/美元汇率的短期面临7的整数位的压力,在12月美联储仍预期加息的背景下难以下调甚至因为稳汇率的要求存在上调压力。从信贷扩张层面来看,在打好3年防范化解金融风险攻坚战的政策背景下,10月社会融资总量增速10.2%(上月10.6%),包括政府债券的广义社融增速10.7%(上月11.2%)均创出2008年以来的新低。不仅如此,在金融强监管的背景下,其他存款型公司对其他金融机构(主要是非银金融机构)净债权2018年1-11月累计减少4.3万亿。我们认为,中国央行缩表加降准加维持公开市场利率下限的组合,意味着货币政策走向真正宽松仍有待于汇率贬值的压力消退。

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